Banken zoals JPMorgan, Morgan Stanley, SMBC en MUFG proberen grote hoeveelheden schulden uit de AI-sector van hun balans te verwijderen via significant risk transfers. Dit proces wordt gedreven door het bereiken van interne limieten voor risicoblootstelling. Een prominent voorbeeld is een project van 38 miljard dollar voor datacentra van Oracle in Texas en Wisconsin, waarbij banken moeite hebben de schulden te distribueren en soms zelfs met korting verkopen.
De financiële situatie van Oracle is zorgwekkend; de kredietwaardigheid is verlaagd naar BBB- en de kosten voor kredietverzekeringen (CDS) zijn gestegen naar niveaus die sinds 2009 niet meer zijn gezien. Dit wordt versterkt door een juridisch conflict in Wisconsin over onderpand.
Op macro-economisch niveau is de vraag naar AI-obligaties afgenomen en is de rente op staatsobligaties gestegen, wat financiering duurder maakt. Investeerders worden selectiever en verschuiven hun kapitaal van risicovollere kredieten naar investment-grade hyperscalers zoals Microsoft en Google. De situatie suggereert dat de AI-boom, die tot nu toe steunde op onbeperkt en goedkoop krediet, voor een kritieke test staat.
Banken proberen nu de AI-datacenterschuld die ze zojuist hebben gegarandeerd, van hun balans af te stoten
JPMorgan, Morgan Stanley, SMBC en MUFG verkopen stilletjes delen van de AI-schuldenstapel die ze zelf hebben helpen opbouwen. Dit is een teken dat de kredietverstrekkers die het dichtst bij het geld staan, hun eigen positie zijn gaan afdekken.
Zes maanden geleden concurreerden banken met elkaar om leningen te garanderen voor datacentra die gekoppeld waren aan Oracle, Meta en de rest van de AI-uitbouw. Nu proberen sommige van diezelfde banken die schulden van hun balans te krijgen. Volgens een rapport van de Financial Times onderzoeken JPMorgan, Morgan Stanley, SMBC en MUFG aanzienlijke risico-overdrachten (significant risk transfers). Dit zijn deals waarbij een bank een lening op papier behoudt, maar het risicovolleste deel overdraagt aan externe investeerders. De banken doen dit omdat ze tegen interne limieten aanlopen voor de hoeveelheid AI-gerelateerde blootstelling die één enkele kredietverstrekker mag hebben.
Problemen bij de distributie van schulden
Eén specifiek geval illustreert hoe vastgelopen het proces is. Een groep banken, waaronder JPMorgan en MUFG, heeft meer dan zes maanden geprobeerd 38 miljard dollar aan constructieschulden te distribueren voor een datacentrumproject in Texas en Wisconsin dat is verhuurd aan Oracle, aldus Bloomberg. Sommige geldschieters zijn nu bereid delen hiervan met korting te verkopen aan niet-bancaire kopers, puur om er vanaf te komen. Zes maanden is een lange tijd om schulden vast te houden die niemand met de intentie voor altijd te bezitten heeft ondertekend.
Matthew Moniot, co-hoofd credit risk sharing bij Man Group, vertelde aan de Financial Times dat de omvang van de deals "buiten alle proporties ligt ten opzichte van alles waar we ooit over hebben nagedacht." Dit is niet de uitspraak van een hedgefondbeheerder die een transactie afwijst waar hij geen deel van wil uitmaken; het is iemand wiens baan het is om precies dit soort risico's te beprijzen, die aangeeft dat de cijfers niet langer passen in enig model dat hij eerder heeft gebruikt.
De financiële situatie van Oracle
Oracle is de duidelijkste indicator. De vijfjarige credit default swaps (de kosten voor het verzekeren tegen een wanbetaling door het bedrijf) stegen begin oktober naar ongeveer 151 basispunten, niveaus die voor het laatst werden gezien in 2009, volgens marktgegevens geciteerd door Bloomberg. S&P had de kredietwaardigheid van Oracle in juli al verlaagd naar BBB-, slechts één stap boven junk (speculatieve status). Het bedrijf streeft dit fiscale jaar naar meer dan 40 miljard dollar aan extra schulden en eigen vermogen. Dit komt bovenop de 18 miljard dollar aan obligaties die in september in één dag werden verkocht; dit geld is nodig om de locaties in Texas, Wisconsin en New Mexico te blijven financieren.
Juridisch conflict over onderpand in Wisconsin
Oracle heeft de Public Service Commission van Wisconsin aangeklaagd vanwege een regel die het bedrijf zou kunnen dwingen om meer dan 7 miljard dollar aan onderpand te stellen voor zijn datacentrumcampus in Port Washington. Deze strijd heeft S&P ertoe aangezet de kredietwaardigheid van Oracle te verlagen naar BBB-, aangezien de AI-uitgaven van het bedrijf de kasstroom overstijgen.
Afnemende vraag en macro-economische druk
De vraag naar deze schuldpapieren is eveneens afgenomen. Obligaties van Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft en Oracle worden nu verhandeld met een premie ten opzichte van vergelijkbaar beoordeelde niet-AI-bedrijfsschulden. De orderboeken voor hun uitgiften zijn gekrompen van ongeveer vijf keer het aanbod in februari naar minder dan twee keer in juli, meldt Bloomberg. Dat is het verschil tussen een obligatie die zichzelf verkoopt en een obligatie die een bank actief moet plaatsen.
Deze ontwikkelingen staan niet op zichzelf. De rente op 10-jarige staatsobligaties (Treasury yield) bereikte deze maand 5,304%, het hoogste niveau sinds 2002, nadat een veiling van 39 miljard dollar werd gesloten op 5,30%, de hoogste veilingrente sinds 2000. De notulen van de vergadering van de Federal Reserve in september noemden AI-gerelateerde bedrijfsleningen als een bijdragende factor aan deze beweging. Capital Economics stelt dat de grotere drijfveer gewone inflatie en overheidstekorten zijn, niet de obligatieverkoop van techbedrijven. Ongeacht de oorzaak is het effect hetzelfde voor iedereen die nu een datacentrum wil financieren: de risicovrije rente waartegen zij lenen is aanzienlijk duurder geworden.
Concentratierisico en de rol van SPV's
In de praktijk is de mechaniek hier belangrijker dan het kopcijfer. Banken verkopen geen schulden waarvan ze overtuigd zijn. Ze verkopen schulden wanneer ze zich zorgen maken over concentratie. "Het naderen van interne limieten" betekent in gewone mensentaal: een te groot deel van de balans van deze bank is nu één enkele weddenschap op het standhouden van één sector.
Het spreiden van 120 miljard dollar aan uitgaven voor AI-infrastructuur via Special Purpose Vehicles (SPV's) had dat risico makkelijker behapbaar moeten maken. Dit is de structuur die Oracle, Meta, xAI en CoreWeave allemaal hebben gebruikt om schulden van hun eigen balans te houden. In plaats daarvan komt het risico nu terecht bij de banken die de SPV's in eerste instantie hebben gefinancierd.
Selectiever kapitaal
Investeerders die nog steeds willen instappen, zijn kieskeuriger geworden. Kapitaal verschuift naar datacentra die zijn verhuurd aan hyperscalers met een investment-grade rating, zoals Microsoft en Google, en weg van zwakkere kredieten, meldt Bloomberg.
Dit is precies de reden waarom papieren verhuurd aan CoreWeave geprijsd worden tussen 7,00% en 9,875%, tegenover de 5,70% tot 7,875% die obligaties verhuurd aan hyperscalers opleveren, volgens obligatiemarktgegevens samengesteld door CCIR. Een kleiner AI-infrastructuurbedrijf met minder kapitaal dat het volgende kwartaal schulden wil aangaan, concurreert nu met dezelfde nerveuze pool van geldschieters als Oracle, maar zonder de balans of het bestaande klantenbestand van Oracle om naar te verwijzen.
De AI-boom rust nog steeds op de aanname dat krediet onbeperkt en tegen redelijke voorwaarden beschikbaar blijft. Dat een bank zes maanden lang worstelt om 38 miljard dollar aan leningen te verkopen, is het duidelijkste bewijs tot nu toe dat deze aanname in real-time wordt getest, en niet pas in een theoretische neergang die nog jaren weg is.
***
Samenvatting van de marktindicatoren:
- Oracle's 5-jaars CDS spread: Bereikte 203 basispunten, een hoogtepunt in 18 jaar, na de verlaging van de S&P-rating naar BBB-.
- Vraag naar Meta-obligaties: De laatste uitgifte van Meta trok een derde minder investeerders aan dan de verkoop van een jaar geleden.
Banken proberen nu de AI-datacenterschuld die ze zojuist hebben gegarandeerd, van hun balans af te stoten
JPMorgan, Morgan Stanley, SMBC en MUFG verkopen stilletjes delen van de AI-schuldenstapel die ze zelf hebben helpen opbouwen. Dit is een teken dat de kredietverstrekkers die het dichtst bij het geld staan, hun eigen positie zijn gaan afdekken.
Zes maanden geleden concurreerden banken met elkaar om leningen te garanderen voor datacentra die gekoppeld waren aan Oracle, Meta en de rest van de AI-uitbouw. Nu proberen sommige van diezelfde banken die schulden van hun balans te krijgen. Volgens een rapport van de Financial Times onderzoeken JPMorgan, Morgan Stanley, SMBC en MUFG aanzienlijke risico-overdrachten (significant risk transfers). Dit zijn deals waarbij een bank een lening op papier behoudt, maar het risicovolleste deel overdraagt aan externe investeerders. De banken doen dit omdat ze tegen interne limieten aanlopen voor de hoeveelheid AI-gerelateerde blootstelling die één enkele kredietverstrekker mag hebben.
Problemen bij de distributie van schulden
Eén specifiek geval illustreert hoe vastgelopen het proces is. Een groep banken, waaronder JPMorgan en MUFG, heeft meer dan zes maanden geprobeerd 38 miljard dollar aan constructieschulden te distribueren voor een datacentrumproject in Texas en Wisconsin dat is verhuurd aan Oracle, aldus Bloomberg. Sommige geldschieters zijn nu bereid delen hiervan met korting te verkopen aan niet-bancaire kopers, puur om er vanaf te komen. Zes maanden is een lange tijd om schulden vast te houden die niemand met de intentie voor altijd te bezitten heeft ondertekend.
Matthew Moniot, co-hoofd credit risk sharing bij Man Group, vertelde aan de Financial Times dat de omvang van de deals "buiten alle proporties ligt ten opzichte van alles waar we ooit over hebben nagedacht." Dit is niet de uitspraak van een hedgefondbeheerder die een transactie afwijst waar hij geen deel van wil uitmaken; het is iemand wiens baan het is om precies dit soort risico's te beprijzen, die aangeeft dat de cijfers niet langer passen in enig model dat hij eerder heeft gebruikt.
De financiële situatie van Oracle
Oracle is de duidelijkste indicator. De vijfjarige credit default swaps (de kosten voor het verzekeren tegen een wanbetaling door het bedrijf) stegen begin oktober naar ongeveer 151 basispunten, niveaus die voor het laatst werden gezien in 2009, volgens marktgegevens geciteerd door Bloomberg. S&P had de kredietwaardigheid van Oracle in juli al verlaagd naar BBB-, slechts één stap boven junk (speculatieve status). Het bedrijf streeft dit fiscale jaar naar meer dan 40 miljard dollar aan extra schulden en eigen vermogen. Dit komt bovenop de 18 miljard dollar aan obligaties die in september in één dag werden verkocht; dit geld is nodig om de locaties in Texas, Wisconsin en New Mexico te blijven financieren.
Juridisch conflict over onderpand in Wisconsin
Oracle heeft de Public Service Commission van Wisconsin aangeklaagd vanwege een regel die het bedrijf zou kunnen dwingen om meer dan 7 miljard dollar aan onderpand te stellen voor zijn datacentrumcampus in Port Washington. Deze strijd heeft S&P ertoe aangezet de kredietwaardigheid van Oracle te verlagen naar BBB-, aangezien de AI-uitgaven van het bedrijf de kasstroom overstijgen.
Afnemende vraag en macro-economische druk
De vraag naar deze schuldpapieren is eveneens afgenomen. Obligaties van Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft en Oracle worden nu verhandeld met een premie ten opzichte van vergelijkbaar beoordeelde niet-AI-bedrijfsschulden. De orderboeken voor hun uitgiften zijn gekrompen van ongeveer vijf keer het aanbod in februari naar minder dan twee keer in juli, meldt Bloomberg. Dat is het verschil tussen een obligatie die zichzelf verkoopt en een obligatie die een bank actief moet plaatsen.
Deze ontwikkelingen staan niet op zichzelf. De rente op 10-jarige staatsobligaties (Treasury yield) bereikte deze maand 5,304%, het hoogste niveau sinds 2002, nadat een veiling van 39 miljard dollar werd gesloten op 5,30%, de hoogste veilingrente sinds 2000. De notulen van de vergadering van de Federal Reserve in september noemden AI-gerelateerde bedrijfsleningen als een bijdragende factor aan deze beweging. Capital Economics stelt dat de grotere drijfveer gewone inflatie en overheidstekorten zijn, niet de obligatieverkoop van techbedrijven. Ongeacht de oorzaak is het effect hetzelfde voor iedereen die nu een datacentrum wil financieren: de risicovrije rente waartegen zij lenen is aanzienlijk duurder geworden.
Concentratierisico en de rol van SPV's
In de praktijk is de mechaniek hier belangrijker dan het kopcijfer. Banken verkopen geen schulden waarvan ze overtuigd zijn. Ze verkopen schulden wanneer ze zich zorgen maken over concentratie. "Het naderen van interne limieten" betekent in gewone mensentaal: een te groot deel van de balans van deze bank is nu één enkele weddenschap op het standhouden van één sector.
Het spreiden van 120 miljard dollar aan uitgaven voor AI-infrastructuur via Special Purpose Vehicles (SPV's) had dat risico makkelijker behapbaar moeten maken. Dit is de structuur die Oracle, Meta, xAI en CoreWeave allemaal hebben gebruikt om schulden van hun eigen balans te houden. In plaats daarvan komt het risico nu terecht bij de banken die de SPV's in eerste instantie hebben gefinancierd.
Selectiever kapitaal
Investeerders die nog steeds willen instappen, zijn kieskeuriger geworden. Kapitaal verschuift naar datacentra die zijn verhuurd aan hyperscalers met een investment-grade rating, zoals Microsoft en Google, en weg van zwakkere kredieten, meldt Bloomberg.
Dit is precies de reden waarom papieren verhuurd aan CoreWeave geprijsd worden tussen 7,00% en 9,875%, tegenover de 5,70% tot 7,875% die obligaties verhuurd aan hyperscalers opleveren, volgens obligatiemarktgegevens samengesteld door CCIR. Een kleiner AI-infrastructuurbedrijf met minder kapitaal dat het volgende kwartaal schulden wil aangaan, concurreert nu met dezelfde nerveuze pool van geldschieters als Oracle, maar zonder de balans of het bestaande klantenbestand van Oracle om naar te verwijzen.
De AI-boom rust nog steeds op de aanname dat krediet onbeperkt en tegen redelijke voorwaarden beschikbaar blijft. Dat een bank zes maanden lang worstelt om 38 miljard dollar aan leningen te verkopen, is het duidelijkste bewijs tot nu toe dat deze aanname in real-time wordt getest, en niet pas in een theoretische neergang die nog jaren weg is.
***
Samenvatting van de marktindicatoren:
- Oracle's 5-jaars CDS spread: Bereikte 203 basispunten, een hoogtepunt in 18 jaar, na de verlaging van de S&P-rating naar BBB-.
- Vraag naar Meta-obligaties: De laatste uitgifte van Meta trok een derde minder investeerders aan dan de verkoop van een jaar geleden.
Groetjes,